比亚迪：利润拐点在即

  全球汽车产业的电动化趋势将使国内车企实现弯道超车，我国成为全世界汽车大国，公司作为全球唯一具备自有优质电池的整车企业，背靠国内汽车大市场，持续进步，不断创新，引领新能源车行业发展，有望成为新能源车领域一体化解决方案提供商之龙头。

  我们认为公司汽车销量的快速增长即将在利润表上体现出来，这几年是比亚迪利润的快速释放期，公司利润将出现非线性的快速增长。刀片铁锂电池和DM-i已经从最初的质疑转变成为潮流，说明公司的创新正在获得市场认可，并将获得回报。

  公司以技术为本，兼顾纯电和插电两条技术路线，产品矩阵日趋完善。我们预计2021~2023年公司汽车销量分别为73、131和164万辆，增速分别为+86%、+78%和+25%。

  插电：全方位优势使其对燃油车替代加速，预计2021~2023年公司插混销量分别为28、73和85万辆，增速分别为+489%、+158%和+17%。

  纯电：e 3.0技术架构再迭代，海洋系打开年轻人市场，预计2021~2023年纯电车型销量分别约30、54和77万辆，增速分别为+175%、+80%和+43%。

  对于退补和原材料成本上涨，我们认为公司已经做好了充分的准备，将通过技术降本、规模效应、潜在积分价值来对冲：

  成本端，1、技术降本，e平台3.0推动纯电车型降本增效，预计可节约1万元左右。DM-i车型物料成本进一步向燃油车靠齐，预计成本仅增加0.5~2.1万元左右。2、规模效应，根据我们的测算，在中性情形下，2021~2023年单车折旧摊销分别下降0.9、0.4和0.1万元。3、短期原材料成本上涨，根据我们的测算，中性情形下，电池、钢、铜和芯片等将导致单车成本上升近0.6万元。

  长期看，新能源正积分收益也将为公司贡献利润。中性情形下，我们预计纯电和插电的单车最大潜在价值分别约0.6、0.32万元。

  公司是国内新能源车龙头，技术周期和车型周期共振，经营拐点在即。我们预计2021~2023年公司归母净利润分别为61、146、217亿元，同比+44%、+139%和+49%。对应的PE分别为134、56和38倍。首次覆盖，我们给予“买入”评级。

  从2009年开始，我国成为全球最大的汽车消费市场，2020年国内汽车销量占比高达32%。2009年，我国汽车销量1364万辆，超越美国首次成为全球最大的汽车消费市场，占全球新车销量的21%。此后，我国一直全球最大的汽车消费市场。2020年受疫情影响，全世界汽车销量下滑，国内表现相对乐观。

  中国汽车产业的发展前期主要走的是市场换技术路线。前期涌入中国市场的海外车企通过合资快速放量。虽然国内自主车企经过多年发展内燃机技术不断进步，不过相对于海外车企的动力总成等技术和品牌效应仍有差距，市占率多年来一直徘徊在40%左右，且主力车型多为中低端。

  相较于掌握汽车核心技术的日本，我国自主品牌市占率仍有较大的提升空间。日本车企发展迅速，国内整车厂和零部件供应商掌握发动机、变速箱、底盘等核心技术。日本国内汽车市场基本被其国内车企占据。

  中国引领汽车电动化。在碳中和的背景下，汽车电动化浪潮席卷全球。到2021H1，新能源乘用车销量约285万，同比+34%。中国作为推动新能源汽车发展最为坚定和持续投入的国家，新能源乘用车销量占全球的45%以上。

  国内企业在新能源车核心零部件具有强竞争力。从1985年上海大众成立以来，我国的汽车产业市场化发展经历了近25年，建成了较为完善的汽车产业链。汽车电动化变革中，电池、电机和电控替代传发动机、变速箱成为整车的关键系统。从价值量占比上看，三者之和约40%；从功能上看，三者决定着电动车基本的参数，如续航、动力等。得益于我国新能源汽车产业的持续性投入和市场化竞争，我国诞生了一批具有竞争力的新能源车产业链公司，如1）动力电池方面，根据SNE统计，装机量TOP8中有4家国内企业。2）热管理方面，三花智控是特斯拉的深度合作伙伴，配套全球主流车企。3）电驱动方面，弗迪动力、蔚来驱动和汇川等多家国内企业列位国内装机量前列。

  与传统汽车格局不同，自主品牌新能源车竞争力强。得益于国内电动车产业链的快速配套和技术改进，自主品牌新能源车性能指标不断优化。从全球销量来看，国内自主品牌车型销量表现突出，多家车企跻身全球新能源乘用车销量TOP10。

  巴菲特认为公司掌舵人王传福是“爱迪生”和“韦尔奇”的综合体。汽车产业是一个软硬件结合的综合体。在工程师思维的导向下，公司在硬件端实现了突破创新；在软件端，公司则通过引入人才来补齐短板。此外，作为一家垂直一体化的车企，公司谋求打破经营困局，积极推进供应链开放，有望成为新能源车解决方案供应商。

  工程师思维导向，深耕新能源车赛道。2003年，公司通过收购秦川进入到汽车行业。2008年，公司就全球首创插电混动技术，推出首款新能源车F3 DM，打开新能源车赛道。次年，首款纯电车型e6上市。多年来，公司以工程师思维为导向，坚持插电和纯电技术路线并举，并不断迭代优化技术平台。

  积极创新突破，走在行业前沿。1）动力电池，公司是全球唯一实现动力电池完全自主配套的车企，动力电池装机量国内第二，全球第四。公司引领技术变革，业内首次量产刀片电池，体积能量密度提升50%。2）电驱动，按照装机量计算，子公司弗迪动力位居国内第二。2021年，公司电驱动再次升级，业内首度推出量产八合一电驱动模块，综合效率达89%。3）半导体，公司是极少数自供车规级半导体的车企，其中功率半导体采用IDM模式，国内市场份额领先。4）智能驾驶，公司坚持自研保证“灵魂”不丢，同时还参股芯片、算法公司华大北斗6.93%股份，通过多种方式加强智能驾驶领域布局。

  公司积极吸收业内优秀人才，提升产品软实力。并扩充智囊团，助力公司渠道优化和品牌向上：

  驾乘舒适性升级。前奔驰调校专家汉斯负责比亚迪车身底盘的调校，底盘的舒适性和转向系统的操控性得到提升。同时，风噪专家车熙范帮助比亚迪产品实现NVH的提升，增强车身的隔音效果。

  持续设计创新为品牌引领赋能。比亚迪在深耕技术的同时，从2016年开始聚焦提升设计能力，全方位实现引领。1）人才建设方面，设计体系能力的建设首先要汇聚顶尖的设计人才，知名设计大师沃尔夫冈·艾格、胡安马·洛佩兹与米开勒·帕加内蒂陆续加入比亚迪，带领团队保持可持续的设计创造力；2）设计工具方面，全新的比亚迪全球设计中心2019年6月落成，助力比亚迪体系化设计能力的提升。比亚迪推出的家族式设计语言“DragonFace”获得市场的积极反馈。

  智囊团补充国际管理人才，助力比亚迪渠道优化和品牌向上。2020年1月13日，比亚迪官宣甘文维出任比亚迪董事长高级顾问，负责为比亚迪在汽车业务发展策略、运营策略、市场营销策略、品牌建设及销售服务体系提升等方面提供咨询、指导服务。甘文维之前担任通用汽车中国总裁兼总经理，拥有极为丰富的全球汽车管理经验，有助于比亚迪渠道和品牌建设更上一层。

  拥有成为新能源车解决方案供应商的可能性。公司已经实现了 在基础元器件、核心零部件和整车平台 3 个层面实现了对外合作， 外供比例正逐步增大。目前，比亚迪半导体已在冲刺上市。我们预 计未来更多子公司有望加速外供，实现独立运营并有望上市。

  汽车业务是公司第一大业务板块。从营收端看，汽车业务占公司营收的一半左右。从净利润角度看，除了疫情影响的2020年，汽车业务占公司净利润的一半以上。

  复盘2012年后比亚迪的股价，主要受新能源车的影响较大。行业端，经历了新能源车利好政策释放的初期，政策调整期的中期和政策边际减弱的后周期；公司端，经历了新能源车初期放量，中期产品结构调整和后期产品、技术红利释放。

  阶段1：2012.10~2014.2，新能源车政策利好，拉动公司股价。新能源车利好政策频出，公司作为国内新能源车领先者受益于利好政策，市场预期向好。此时，公司新能源车年销量近3千辆，约占国内15%。

  阶段2：2014.3~2014.12，新能源车销量规模尚低，叠加燃油车竞争加剧，股价回调。新能源车方面，2014年销量仅1.8万辆，占公司销量的4%；营收约73.3亿元，占公司营收的27%。燃油车方面，合资品牌向经济型燃油车市场延伸加剧市场竞争，自主品牌份额明显下降，公司销量同比-14%。

  阶段3：2015.1~2016.12，新能源车补贴红利期，股价上涨。新能源车销量、营收高增长。2016年新能源乘用车销量近8.6万辆，同比+65%。新能源车营收346.2亿元，约占公司营收的33%。

  阶段4：2017.1~2019.12，电动化转型阵痛期，股价震荡向下。新能源车方面，新能源汽车补贴逐步退坡，技术门槛提升，公司电池技术路线发生转变，新能源车销量增速不及行业，公司内部新能源车占比在45%徘徊，市占率从2016年的30%下降到20%。市场担忧新能源车销量增速和盈利能力。燃油车方面，由于主打中低端市场，车型价格区间拥挤，且行业竞争激烈，挤出效应明显，销量逐步下滑。

  阶段5：2020.1~至今，新能源车迎来强技术周期和车型周期，估值和业绩戴维斯双击。刀片电池发布，消除安全魔咒，同时降低购车成本，公司高端车型“汉”销量超预期。性价比凸显，主打经济型用车市场的DM-i车型月度销量不断攀升。搭载e 3.0技术的海洋系列首款车型发布，丰富年轻市场供给。此外，比亚迪半导体开启上市，拉开旗下公司IPO大幕，汽车供应链开放重塑公司估值。

  复盘公司销量历史，我们认为公司乘用车销量维持在40~50万辆主要是由于内部经营调整和新能源车行业发展惯性导致：

  2003~2010年，燃油车快速放量期。公司从2003年进入到汽车制造领域，受燃油车F3、F0的带动作用，乘用车销量快速攀升到2010年的52万辆。

  2010~2012年，3年调整期。公司花费3年进行技术、质控、渠道和品牌的调整和重塑。汽车销量基本稳定在45~50万辆。

  2013~2016年，新能源车政策利红利期。行业处于新能源车补贴红利期，公司新能源车逐步放量。燃油车由于低端市场车型价格区间过于拥挤，且行业竞争日益激烈，燃油车销量难以突破瓶颈。

  2017~2020年，电动化阵痛期。新能源车补贴退坡，补贴门槛提高，公司转换动力电池技术路线年，受特斯拉国内放量的影响，公司新能源车的国内市占率下降到15%。

  新能源车放量，公司初步完成电动化转型。在“汉”、“秦Plus”的带动下，21H1公司新能源车销量超15万辆，创历史新高。从销量结构上看，新能源车占比达到62%，首次突破50%大关，其中纯电车型销量占35%，插电混动占27%。

  硬实力打造国潮标杆。从王朝系列的产品矩阵，到点亮龙睛的工艺匠心，再到龙颜焕然的夺目颜值，公司设计理念均和中国传统文化紧密相连，自带国潮基因。公司大胆创新，塑造“硬核”产品力，“汉”、“秦Plus”销量亮眼，成为消费者眼中的硬核国货。

  复盘各个时期的公司主力车型销量占比和价格带分布，我们发现公司已经实现了轿车、SUV、MPV 3种车辆种类和燃油车、插电混动和纯电动3种技术路线的覆盖，并且各个主力车型价格带已实现了分层：

  2004~2009：超高性价比，神车F3引爆低价市场。轿车F3配置媲美花冠，凭借高性价比，销量峰值近30万辆，推动公司汽车销量走高，年复合增速约150%。该阶段主力车型相对单一，车型价格主要在9万元以下。

  2010~2014：切入SUV赛道，丰富产品矩阵，价格上限提高到13万元。公司的首款SUV 车型S6配置科技、豪华，向雷克萨斯RX350看齐，年销量近10万辆。该阶段车型主力车型增加，兼顾轿车和SUV赛道。同时，公司车型价格区间上限拓展到13万元。

  2015~2019：王朝系列崛起，新能源车型崭露头角。传统车方面，宋(SUV)、宋MAX（MPV）逐步承接10万元价格区间的S6；新能源车方面，元EV崭露头角，是公司8~11万元价格区间重要车型。

  2020~至今：技术迭代，新能源车发力。燃油车方面，宋持续热销，10万元以下价格区间的基本盘稳固；纯电动车型方面，具有超级安全、超级强度、超级续航等特点的刀片电池批量装车，其配套的首款高端轿车“汉”热销，实现了主力轿车突破20万元售价；插电混动方面，在DM 1.0基础上传承并突破成就了超级混动DM-i，其配套的秦PLUS持续热销，有望带动公司插混销量触底反弹。

  DM 1.0：五年打造初代双模技术。在进入汽车行业的第五年，即2008年公司就推出了插电混动技术。公司的双模技术为新能源汽车打开了一扇大门。代表车型有2009年上市的比亚迪F3 DM。

  DM 2.0：技术升级，造就“542”性能怪兽。2013年公司开启542战略，DM2.0双模技术发布。基于 DCT打造的并联结构，可实现0-100km/h加速时间控制在5秒以内、电四驱和百公里油耗2升以内。代表车型有2015款唐DM等。

  DM 3.0：以用户体验为驱动。业内首创具备前驱（P0+P3）、双擎四驱（P0+P4）、三擎四驱（P0+P3+P4）三种架构形态的插混技术。并通过引入高压BSG电机、IGBT 4.0等方式减少了馈电状况的发生、提升HEV和EV模式切换的平顺性、改善NVH和提升充电效率，用户体检得到进一步改善。代表车型有2020款唐DM等。

  2021年1月，公司发布了在 DM 1.0 基础上升级改进的 DM-i 超级混动系统。并在3月开始陆续上市秦、宋和唐家族的 DM-i车型。

  DM-i以电为主，加速颠覆燃油车。在10~13万元和18~23万元价格带，55km续航秦Plus DM-i和唐Plus DM-i在同等价格区间尚无直接的同等级插混竞争对手，在油耗、百公里加速等性能指标上比燃油车更优，该价格段预计将成为比亚迪DM-i混动车型的优势市场；13~18万元价格区间内，DM-i车型相比插电混动车型在经济性上表现更佳。

  DM-i车型覆盖60%的乘用车市场。相比目前插电混动车型，DM-i版本单车售价下降2~4万元，最低售价从13万元下探到10万元价格带，创插混市场售价新低，进一步向燃油车看齐。根据目前的价格分布，DM-i版本车型对应的潜在市场（单车价格10~23万元）覆盖整体乘用车市场的60%左右。

  DM-i助力公司插混销量腾飞。随着插混专用刀片电池的产能释放，秦Plus销量不停地改进革新高，也反映了市场需求旺盛和对产品的认可。公司预计DM-i年底产能有望达到8万/月。未来全系车型逐步配套DM-i，插电车型销量爆发式增长，我们预计2021~2023年插电车型销量分别约28、73和85万辆。

  e 1.0：2003年，公司正式研发纯电车型。在电驱动、电池等单个零部件实现了突破，初步搭建起纯电车型架构。代表车型有2011年上市的比亚迪e6。

  e 2.0：2018年，公司在北京车展发布e 2.0，主打标准化和集成化。在单个系统进行创新，通过“33111”高度集成化系统设计，形成标准化程度高的e平台。代表车型有2018年上市的秦EV450、宋EV500、元EV535和唐EV600等。

  e 3.0：2021年，公司在上海车展正式发布e 3.0，革命性的实现软硬件分层解耦。硬件上在“33111”基础上进一步深化集成，采用集中式电子电气架构，软件上自研车载操作系统BYD OS，可拓展、可升级、充分开放，彻底释放智能电动化潜力，是下一代电动车的摇篮。首款车型为2021年年8月上市的海豚。

  8 月 13 日，基于e 3.0技术的纯电新物种“海豚”正式开启预售。海豚是比亚迪采用“海洋美学”设计理念打造首款“海洋系”的车型，并使用比亚迪全新logo。本次预售共推出 4 款车型，分别有301km、401km、405km 的续航里程，综合补贴后售价在 9.38 万~12.18 万元的区间。

  国内新能源车两极分化，海豚定位年轻化，发力10-15万元蓝海市场。国内新能源车市场两头红火，分别是以宏光MINI EV为代表的5万元以下低端市场和特斯拉Model 3为代表的20万元以上中高端市场。10-15万元区间的新能源畅销车型较少，是纯电动车蓝海市场。

  对比同价格区间的纯电车型，海豚综合竞争力更强。1）尺寸，海豚虽然身材相对娇小，不过2700mm的轴距突出，车内空间利用度高；2）动力和续航，400km的续航和130KW的最大功率在竞品车型中表现中规中矩；3）智能化配置，主动安全系统和驾驶辅助功能相对突出。作为海洋系列的试水之作，预售16天订单已达5000。我们预计海豚月销4000辆左右。

  未来更多海洋车系上市，做大年轻人市场。比亚迪海洋系列将专注于纯电动车型，主打年轻化。除了刚上市的海豚，22H2将有更多车型上市，进一步丰富供给，满足不同场景需求，如已公布的三款车型“海鸥”、“海豹”和“海狮”，其中，海鸥官方定义为灵动自由，海豹定义为犀利运动，而海狮则定义为宽敞舒适。

  未来更多车型使用e 3.0技术，更完善的产品矩阵和领先的整车技术优势将推动公司纯电车型销量迅速增加，我们预计2021~2023年纯电车型销量分别约30、54和77万辆。

  2013~2016年，在插混单车补贴3万多元、纯电单车补贴5万多元的催化下，公司纯电车型e6和插电车型秦销量攀升，公司新能源车占比逐步提升，补贴对利润率改善影响明显；

  2017~2018年，补贴退坡，且门槛提高，公司从LFP转向NCM三元电池。由于上游锂、钴单价上涨，压缩公司利润空间，整车利润率下降；

  2019~2020年，电池上游材料价格的回落，刀片电池配套的高端车型“汉”热销，整车毛利率有所恢复。2020年代销口罩，毛利率提升明显。不过，负债、折旧和摊销的提升影响净利率的恢复。

  21H1受上游原材料价格上涨和补贴持续退坡的影响，毛利率有所下滑，可喜的是我们看到净利率稳中略升，我们预计主要是由于秦Plus和汉等车型热销，汽车业务营收同比+22%，规模效应导致费用率有所下降。

  汽车2021~2023年新能源车补贴逐年下降，2023年完全退出。在公司产品结构初步完成向新能源车转型的背景下，市场担忧新能源车的盈利能力下滑拖累公司业绩表现。我们大家都认为公司在纯电、插混技术路线上已经做好了充分的准备，将通过技术降本、规模效应、潜在积分价值来对冲补贴退坡的影响。

  e平台3.0推动纯电车型降本增效，预计可节约1万元左右。公司最新的e平台3.0配套刀片电池，并将核心零部件进一步集成化、标准化，也更加高效。我们估算海豚400km续航版本全部可节约1万元左右的物料成本：

  增效：1）全新一代 SiC 电控，功率密度提升近30%，实现电控最高效率达99.7%；2）电驱动系统为8合1模块，集成驱动电机、减速器、驱动电机控制器、高压配电箱、高低压直流转换器、车载充电器、整车控制器、电池管理器，综合效率超89%；3）标配宽温域高效热泵技术，低温续航里程提升10%。

  降本：热泵空调和高效电驱动系统对整车能效提升明显，预计可以节约20%的电耗，叠加刀片电池的使用，相比三元电池预计可节省1.5万元左右。

  DM-i车型物料成本进一步向燃油车靠齐。根据我们的测算，DM -i比燃油车物料成本仅增加0.5~2.1万元。1）发动机，秦家族新能源（1.5T发动机）、宋家族（1.5T发动机）和唐家族（2.0T发动机）将分别配套骁云插混专用1.5L、1.5T发动机，预计成本减少约0.5万元左右；2）变速箱，单档减速器的设计将节省成本约0.8万元；3）电池，刀片LFP电池替代三元电池，成本大幅下降，预计比燃油车多出0.5~1.4万元；4）其他方面，线束等零部件合计比燃油车多0.6~0.8万元。

  产能和销量错位，单车折旧攀升。为保障产能规模和车型的迭代更新，公司的资本性支出保持高强度，折旧和摊销逐年增长。而自2010年后公司的汽车销量增长势头的停滞，产能和销量错位导致单车折旧攀升。2020年，乘用车产能利用率约72%，产销率约91%，单车折旧高达1.74万元。21H1乘用车销量同比+56%，单车折旧摊销下降到1.26万元。

  受强技术和车型周期的带动，公司汽车销量有望突破困局，今明两年开启爆发式增长。在中性情形下，2021、2022和2023年单车折旧摊销将降到0.94、0.55和0.46万元，同比分别降低0.9、0.4和0.1万元。

  1）21H1折旧摊销约31亿元，参考过往，上半年的折旧摊销约占全年45%，中性情形下，假设2021年折旧摊销约69亿元；保守和乐观情形下，同比增速分别为-2%和-10%。

  3）假设2022、2023年折旧摊销同比增速在保守、中性和乐观三种情形下分别为+10%、+5%和+0%。

  随着油耗考核逐年加严，油耗正极分规模缩小，负积分规模增加。2019年，油耗正、负积分比例收窄至1.3倍。同时，受益于新能源车的蓬勃发展，新能源正积分规模持续扩大。2016~2019年，新能源正积分CAGR约+62%。2019年，行业首次产生新能源负积分85.5万分。

  新能源正积分交易价格回暖。2019年后实行双积分并行考核，油耗正负积分比例收窄、新能源负积分抵偿等因素进一步增加积分市场需求，引起积分市场交易规模和单价走高。2020年，新能源正积分平均交易价格达到1204元。

  公司可交易新能源积分规模位居国内地位。2020年，公司油耗正积分约95万（包括比亚迪汽车工业有限公司和比亚迪汽车有限公司），位列国内第一。同时，公司新能源积分约75万，仅次于特斯拉，位列国内第二。

  为了量化考量公司潜在的新能源正积分价值，我们分别在保守、中性和乐观情形下进行了假设和计算：

  1） 单车积分：1、纯电，随着新能源车标准车型积分收紧，我们预计保守、中性和乐观情形下单车积分分别为2.9、3和3.1；2、插混，公司插电混动性能优异，我们假设单车积分为1.6。

  2） 积分价格：随着油耗考核加严和新能源车标准车型积分收紧，我们预计新能源正积分交易价格将维持在1000元以上，假设在保守、中性和乐观情形下分别为1000、2000和3000元。

  基于上述假设，我们预计在中性情形下，公司纯电和插混的单车新能源正积分价值将分别达到0.6、0.32万元。

  综合以上分析，我们认为行业虽然面临着新能源汽车国家补贴退坡挑战，公司已做好了充分的准备进行“开源节流”：1）成本端，通过技术进步、规模效应实现单车成本下降。2）利润端，潜在新能源正积分收益也可为成为利润的重要组成部分。依照我们的测算，公司技术降本和规模效应能有效对冲补贴退坡，潜在新能源正积分收益对增厚利润锦上添花。

  依照我们的中性假设，我们预计原材料价格上涨，将导致纯电和插电的单车成本上升0.57、0.4万元左右。可通过技术降本、规模效应对冲原材料成本上升的影响。

  1） 电池，21H1电池原材料价格的上涨主要是电池企业内部消化，对整车的影响小。我们预计未来电池端的成本压力将向下游部分传递。

  2） 钢、铜、铝等大宗品，价格均处于上涨状态，我们分别做出如下表中所示的涨幅假设。

  3） 芯片，公司部分芯片自供，芯片紧张程度相比同行稍弱，不过芯片紧缺的行业背景下，我们预计芯片涨价会给公司整车成本带来0.1~0.2万元的涨幅。

  1） 汽车相关业务：我们预计2021~2023年汽车销量分别为73、131和164万辆，其中，新能源车的销量分别为59、128和164万辆。

  2） 手机部件及组装业务：受益于大客户的拓展，公司组装业务报告高增速。同时，由于下业发展迅速，公司的新型智能产品和汽车智能系统同样保持高增长。我们预计2021~2023年公司营收分别为932、1167和1387亿元，毛利率分别是9.2%、9.5%和9.5%。

  3）二次充电电池及光伏业务：受益于储能兴起、动力电池外供突破和光伏的加快速度进行发展，我们预计2021~2023年的营收增速分别为+50%、+41%和+29%。毛利率分别是11.2%、18.8%和20.4%。